[2013.06.20.] NEGYEDÉVES MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS 2013.06.

Meglepetést hozhat a növekedési adat

A magyar gazdaság szempontjából meghatározó jellegű külső kereslet idén még nem tud jelentősebb növekedési impulzust adni a magyar gazdaságnak. 2014-től várható csak, hogy minden fontosabb külkereskedelmi partnerünk gazdasága növekedésbe fordul, bár a várható növekedési ütemek szerényebbek lesznek: 1-2% között szóródnak.
A külső kereslet gyengeségeivel dacolva azonban a magyar gazdaság a szezonális ingadozásokat és a naptárhatást kiszűrve így is 0,7%-kal bővült negyedéves alapon 2013 első negyedévében, ami a harmadik legerőteljesebb rövidtávú dinamika volt az Európai Unión belül. Megjegyzendő ugyanakkor, hogy a gazdasági teljesítmény javulását döntő mértékben a mezőgazdaság tavalyi aszályt követő meredek növekedése okozta. Az építőipar és az ingatlanszolgáltatások fellendülésén kívül a többi szektor viszont továbbra is csalódást okozott, míg felhasználási oldalról a beruházások további gyengélkedése kelthetett aggodalmat.

Szembesülve azonban a második negyedévről eddig rendelkezésre álló rendkívül kedvező konjunkturális adatokkal (a kiskereskedelmi forgalom, az ipari termelés és a külkereskedelem áprilisi számai várakozáson felül erőteljes növekedésről tanúskodnak), valamint figyelembe véve az ebben az időszakban termelésbe lépő új, nagy volumenű feldolgozóipari kapacitásokat, úgy véljük, hogy statisztikai hatásoktól is megsegítve a második negyedévben a GDP-növekedés üteme látványosan gyorsulhat. Így, noha a meghatározó növekedési tényezőkben még nem körvonalazódik lényegi fordulat (az MNB növekedési hitelprogramjának hatásait meglehetősen korlátozott mértékűre becsüljük), a gazdasági növekedés üteme az előttünk álló időszakban lényegesen magasabb lehet az általunk korábban vártnál: 2013-ban legalább 0,7%-ot érhet el (de bőven látunk felfelé mutató kockázatokat), ami az áthúzódó hatásokat is beszámítva 2014-ben 1,7%-ra gyorsulhat.

Az elmúlt időszak gyenge belső keresletének, a világpiaci árak (főként az energia- és élelmiszerárak) csökkenő trendjének, a rezsicsökkentésnek valamint erős bázishatásoknak köszönhetően az infláció több évtizedes mélypontra süllyedt 2013 elején: áprilisban mindössze 1,7%-os volt a fogyasztói árak emelkedésének 12 havi mértéke, s ez a mutató májusra is csak 1,8%-ra kúszott föl. Hogy a tényleges inflációs nyomás ennél kevésbé csökkent, arról a maginfláció ennél magasabb, 3,2%-on beragadt szintje tanúskodik. Ugyan az infláció az üzemanyagáraknál jelentkező bázishatások miatt kissé emelkedhet a következő hónapokban, augusztustól azonban újra csökkenhet a palackos gáz-, a víz-, a csatorna- és szemétszállítási díjak mérséklődése miatt, és szeptemberre akár újabb mélypontra süllyedhet. Összességében az idén mindössze 2%, míg jövőre 2,9% lehet az éves átlagos infláció mértéke. Az idei év második negyedévétől ugyan a belső kereslet enyhe élénkülésére számítunk, ez azonban nem lesz elég erős ahhoz, hogy érdemi kockázatot jelentsen.

Legutóbbi, május végi ülésén az MNB immár tízedik egymást követő alkalommal vágott 25 bázispontot a jegybanki alapkamaton, így az újabb történelmi mélységbe, 4,50%-ra csökkent. A legutóbb tapasztalt piaci folyamatok azonban gátat szabhatnak a kamatok további jelentős csökkentésének. Az elmúlt időszakban ugyanis a Fed több döntéshozója a mennyiségi lazítás ütemének csökkentése mellett foglalt állást, ami a nemzetközi kötvénypiacokon meredek hozamemelkedéshez vezetett, elsősorban a hosszú oldalon. A hazai piacon pedig a hosszú hozamok meredek emelkedése mellett részben kiárazódtak a korábbi kamatcsökkentési várakozások. Ezért arra számítunk, hogy két további lépésben még júliusig 4%-ra csökkenhet az alapkamat, további vágásokhoz azonban az ország kockázati megítélésének szignifikáns javulása, a nemzetközi befektetői környezet jelentős javulása szükséges. Ezek hiányában az említett 4%-os szint a kamatvágási ciklus végpontja lehet.

A munkanélküliségi ráta meglepően erőteljesen csökkent a február-áprilisi három hónapos időszak átlagában, ugyanis 0,8 százalékponttal lett alacsonyabb a megelőző értékénél, ami szokatlanul nagy javulás az év ezen időszakában. A jelenség mögött a foglalkoztatás erőteljes megugrása húzódik meg: az előző időszaki 0,7%-ról a foglalkoztatás éves növekedési üteme hirtelen 1,5%-ra gyorsult (ez utóbbi csaknem hatvanezerrel magasabb foglalkoztatotti létszámot jelent, mint 2012 ugyanezen időszakában). Bár a gyorsulás örvendetes, vélhetően nem tud tartós maradni, ugyanis a versenyszektornak még javuló belső keresleti viszonyok között is elegendő szabad kapacitása van a termelési szint növeléséhez számottevőbb munkaerő-felvétel nélkül is. Emellett számítani kell az aktivitási ráta további fokozatos emelkedésére is. Szezonális hatások, valamint a közmunkaprogramok növekedése miatt a következő hónapokban lassúbb mértékben tovább csökkenhet a munkanélküliség: a nyár végéig 10,1%-ig süllyedhet a munkanélküliségi ráta. Idén összességében a tavalyinál némileg kisebb, 10,8%-os átlagos éves munkanélküliségre számítunk, ami 2014-ben 10,6%-ra csökkenhet.

A kellemes meglepetést jelentő 2012. évi, ESA-szemléletben mindössze a GDP 2%-ára rúgó, államháztartási hiányt követően az idei év is elfogadhatóan indult a fiskális célok szempontjából, még ha bizonyos bevételek el is maradtak a várttól. Magyarországot a Bizottság javaslata alapján az EU pénzügyminiszterei szinte bizonyosan felmentik a túlzottdeficit-eljárás alól. Ez önmagában nem adna lehetőséget lényegesen tágabb fiskális mozgástérre, úgy tűnik azonban, hogy a kormány mégiscsak ilyet igyekszik megteremteni magának, a legutóbb bejelentett adóemelések és újabb különadók kivetése ugyanis véleményünk szerint nem volt szükséges ahhoz, hogy az idei és jövő évi hiánycélok teljesüljenek. Mivel feltételezhető, hogy az így keletkező többletforrások révén a kiadási oldalon próbál a kormány eddig elmaradt korábbi ígéreteinek (pl. pedagógus életpálya-modell) nekikezdeni, így nem gondoljuk, hogy a várható 100-120 (jövőre akár 150-170) milliárd forintos bevételi többlet egy az egyben javítja a fiskális egyenleget. Úgy véljük azonban, hogy ezen lépéseket követően a hiány idén csak a GDP 2,5%-át éri el, és jövőre is kényelmesen teljesülhet a 2,7%-os cél. A forint éves átlagban idén valószínűleg egyáltalán nem erősödik az euróval szemben, így viszont az államadósság csak nagyon mérsékelten tud csökkenni: 2013 végén a GDP 78,7%-át teheti ki, s csak 2014-ben mérséklődhet valamivel jelentősebben.

2013 elején a gyenge külső kereslet még erősen éreztette hatását a külkereskedelmi adatokban, márciustól azonban növekedni kezdett a többlet, ami a külső kereslet lassú beindulásától segítve az év egészében 7,5 milliárd euró fölé kúszhat a tavalyi 6,8 milliárdról. Ez a javulás a fizetési mérleg áruforgalmi egyenlegében is megmutatkozik, s ehhez csatlakozik a szolgáltatás-egyenleg javulása, valamint a fennálló külföldi tartozásokon csökkenő kamatfizetések révén a jövedelem-egyenlegben mutatkozó deficit csökkenése. Mindezek következtében a tavalyi 1,6 milliárd euróról a folyó fizetési mérleg többlete közel 1,9 milliárd euróra, a GDP 1,9%-ára emelkedhet idén, majd 2014-ben enyhén még tovább nőhet 2%-ig. A külső pozíció javulása, az MNB-nek a növekedési hitelprogram harmadik pillérén keresztüli tranzakciói, továbbá a még mindig folytatódó adósságleépítés miatt a bruttó külföldi adósság is tovább mérséklődhet: előrejelzésünk alapján 2014 végére már csak a válságot megelőző 117%-os GDP-arányos szinten áll majd az ország bruttó külső adósságállománya.

A külső finanszírozási környezet eddig különösen támogató jellegű volt a magyar gazdaság és a pénzügyi rendszer működése és stabilitása szempontjából, ez az állapot azonban a jövőben nem garantálható. Ugyan Magyarország nem tartozott azon gazdaságok közé, ahová a legtöbb forró tőke beáramlott, de még mindig fennálló sérülékenysége révén továbbra is erőteljesen kitett a nemzetközi pénzpiacok hangulatingadozásainak. Ezért nem számítunk sem jelentős forinterősödésre az év hátralévő részében, sem az állampapír-piaci hozamok újabb meredek esésére.